《基金经理投资笔记》资产配置系列高升网
一层一层，剥开大类资产配置的心
许多投资者都听说过“做时间的朋友”这句话，认为只要长期持有，就能享受时间的复利，就能赚到钱，时间仿佛被赋予了“治愈一切”的魔力。但事实真的如此吗？真相是：时间既可能是你的朋友，也可能是你的敌人。关键在于——你买入时的位置，以及你持有的资产是否真正有价值。
首先，买入的位置非常重要
市场对于资产的定价通常偏离其内在价值，当市场情绪高涨、投资者风险偏好高、交易异常活跃的时候，资产往往会被高估甚至出现“泡沫”，反之当市场情绪低迷、投资者普遍悲观的时候，资产又会被显著低估。
如果我们在资产被低估时买入，那么随着时间推移我们将获得三个维度的收益：
一是分红，即上市公司每年将利润的一部分以红利或回购方式给到投资者；
二是利润增长，即受益于经济整体扩张、行业需求增长、公司市场份额提升、盈利能力提升等，企业利润可以持续增长；
三是估值修复，即市场重新认可其价值，估值得到回升。
2008年金融危机后，沪深300指数PE仅不到12倍，处于历史低位。若在那时买入，持有至2015年牛市高点，累计收益超过200%，年化收益约18%。这就是时间的朋友。
但如果反过来，假如我们在估值和情绪都处于高位时买入，那么随着时间推移，我们可能面临：
估值回归：高估值不可持续，且时间越长，均值回归的概率越大。
机会成本：由于资金被占用，导致错过其他更好的投资机会。
假设在2000年互联网泡沫顶峰时买入纳斯达克高升网，需要整整15年才能回本。这就是时间的敌人。
买入的位置影响到底有多大呢？我们做了一个历史测算，以沪深300指数作为投资对象，分别看一下在低估和高估的时点买入后持有不同时间、投资效果如何。判定高估和低估的方式，我们这里采用的是观察其PE估值所处过去5年的分位数，比如处于滚动5年30%分位以下认为是偏低估，滚动5年70%分位以上认为是偏高估。
测算结果显示，历史上如果在低估区域买入，持有时间越长，赚钱概率越高、平均收益率越高，如果在PE估值处于30%分位以下的时候买入并持有5年，赚钱概率达到了100%。
反之如果在高估区域买入，比如在2007年4000点以上买入，一直要到2015年才能回本，耗时近8年。
其次，要买真正有价值的资产
但是，低估并非就等于便宜。如果我们所买的资产本身是价值损耗的，随着时间的推移，持有这类资产只会越来越不值钱，时间越长，亏损越大。这就是“价值陷阱”，本质是资产未来赚钱能力的永久性缩水，“低估”变成“越来越低”。
有很多原因可能会导致资产的价值损耗。比如在人口结构或消费习惯的变化下，行业需求萎缩，市场蛋糕变小；或是在技术驱动的行业中，因技术路径的颠覆性变化导致企业被“降维打击”；以及供给端“内卷”造成的格局恶化，使得盈利能力大幅下降，甚至被挤出市场；当然，还有企业自身的经营不善或者财务造假等，也都会造成价值陷阱。
历史上这类案例其实很多，比如黑莓（BB.N）就是技术路线被“降维打击”的典型，这家公司从2007年70倍PE，跌到2009年仅11倍PE，并在2016年彻底退出手机硬件市场，其利润池消失，投资者也永远等不到价值回归。如果在2009年看起来很“便宜”（11倍PE）的时候“抄底”黑莓（BB.N），持有到2025年，16年过去了，投资者仍然亏损90%。这就是时间的敌人。
投资前的基本功：自己学，或者借助专业力量
所以，长期投资并非“圣杯”，估值低也不等于便宜，正如兴证全球基金的投资理念“风险控制，长期投资，价值投资”，只有当长期投资与价值投资相结合时，时间，才是我们的朋友。否则，低估是诱饵，时间是敌人。
很多投资者不研究基本面和估值，不对资产进行价值判断，以赌博心态参与市场，认为投资是“零和博弈”。但事实上，持有价值损耗的资产，或者买在市场高位，本身预期回报率就是负的。
投资不是赌博，不是“零和博弈”。在买入前，你至少要去思考：
资产的未来现金流怎么样？盈利是否可持续？
资产值多少钱？现在贵不贵？
当前市场情绪处于什么样一个状态？是否过热？
虽然预测的难度较大，胜率并非100%，但投资本来就是基于概率分布下的对期望值和风险的判断。如果缺乏经验或者时间做相关研究，则可以借助投顾、基金等专业投资者的力量，而不是盲目跟风、追涨杀跌。
此外，执行层面应遵循“数字信号”还是“模拟信号”？
假设投资者接受了以上建议，落实到执行层面，是不是就应该在发现有价值的资产被低估时立即全仓买入呢？
我们发现，投资中存在着两种决策逻辑：
一种是“数字信号”式投资。即像开关一样非0即1，认为市场“好”时全仓买入，试图赚尽每一轮行情；认为市场“差”时清仓离场，力求规避所有波动。这种决策方式简单干脆，契合人们对“精准掌控”的心理期待。但现实是，市场从不是清晰的二进制代码，不是“好”或“坏”那么简单，没有人能精准预判转折点，满仓可能撞上黑天鹅，全线防守也可能错过慢牛起步。
另一种是“模拟信号”式投资。即连续渐变的调整和动态应对。结合基本面和估值的情况，逐步加减仓。这种方式不追求“买在最低点、卖在最高点”，而是承认我们无法精准预测未来，所以用渐进式的决策对冲判断失误，在不确定中持续控制风险、积累收益。
写在最后：时间本身是中性的，它不会自动奖励“长期”，只会奖励“正确”。所以，我们需要做的，首先是在投资前做好基本功，在对资产的内在价值和市场的估值位置进行充分评估后，再做决策，同时放弃对0与1的执着，接受市场的连续与复杂，用“模拟信号”式的渐进决策应对变化，用理性和耐心去积累财富—真正做“时间的朋友”。
风险提示：兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策高升网，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资须谨慎，请审慎选择。
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